浙商证券：债市迎风如同“冰水加热” 长端压力放心增大

发布日期：2025-02-28 16:09 点击次数：79

　　核心不雅点

　　债市转机放心由短端向长端膨胀，经由或如冰水加热，现时或仅为“每调买机”长债信仰放心出现裂痕的初期，咱们上修1年国股存单利率转机上限或为2.1~2.2%，督察此前对于将来1-2个季度10年国债利率转机上限或为1.9%的核心判断。

　　1、冰水加热，长端压力放心增大：央行收紧流动性对债市这壶“冰水”进行加热，本周水温放心由“壶底”的短期国债向“壶顶”的永远国债传导，核心变化或在于“债握不炒、每调买机”的长债信仰放心翻脸。臆想下一阶段，债市“冰水”或将放心走向“欢悦”，债市转机或刚刚初始。

　　2、快活及基金负反馈风险或正在累积：近期职权阛阓行情火热，与债券阛阓形成相对昭彰对比。银行快活家具破净数目呈现快速增长态势，债券型基金相通靠近较伟事迹压力。现时的核心问题或在于职权阛阓的牛市氛围正日渐浓厚，股债跷跷板效应之下，或催化资金由债市加快向股市流动，进而加重债市所靠近的转机压力。

　　3、2023年下半年的债市行情会重演吗？：以史为鉴，咱们觉得现时债市行情或与2023年下半年行情有诸多相似之处。若以2023年下半年行情类比，本轮转机的握续时刻或跳动1个季度，现时债市或仍处于转机初期，咱们上修1年国股存单利率转机上限或为2.1~2.2%，督察此前对于将来1-2个季度10年国债利率转机上限或为1.9%的核心判断。

　　正文

　　1 周度债市不雅察

　　当年一周（2月17日至2月21日，下同），债市出现大幅转机，举座呈现熊平趋势。资金面握续收紧组成驱动债市回调的主要成分，央行聚首3周杀青流动性净回笼，短期国债收益率加快上行并牵引永远国债补跌，“债握不炒、每调买机”的长债信仰初始出现翻脸迹象，10年国债活跃券收报1.725%，30年国债活跃券收报1.915%，全周利率弧线熊平。

　　1.1 冰水加热，长端压力放心增大

　　由短及长，短期国债收益率握续上调，永远国债压力放心加大。自1月中旬以来，短永远国债走势初始放心出现分化，推崇为短期国债收益率握续朝上转机，而永远国债收益率举座推崇相对坚挺。当年一周，陪伴转机压力放心荟萃，短永远国债初始出现同要领整，2年国债、30年国债收益率分裂较2月14日上行11BP和8.5BP，利率弧线进一步熊平。

　　资金面握续收紧组成驱动债市转机的核心成分。究其原因，驱动本轮债市出现转机的核心原因在于资金面的握续收紧。春节以来，央行握续回笼流动性，聚首3周净回笼资金超1.5万亿，指挥资金利率于1月中旬起出现较着上行，铁心现时DR007及R007 20日转移平均核心点位均上行超20BP，从而激发本轮资金敏锐性较强的短期国债先跌、永远国债补跌的转机行情。

　　伙同现时债市新特征，或可用“冰水加热”的形象例子进行类比。

　　跨年行情拆伙至1月中旬前，债市可类比为“一壶冰水”，此时投资者对债市握续走强抱有较高的一致预期，多半觉得自2024年11月中旬以来的跨年行情或将握续，各期限国债收益率有望握续再立异低。

　　1月中旬至本周前，在央行战略调控下，资金面初始呈现趋紧变化，此时可视为央行初始对这壶冰水进行加热。由于温度的传导是需要经由的，此时围聚壶底、对资金更为敏锐的短期国债最初感受到“暖意”，在资金收紧的影响下短期国债收益率初始飞腾。永远国债由于距离底部更远、温度传导较慢，此时仍处于冰水状况，投资者对“债握不炒、每调买机”的信仰仍相配坚强，成为复古长债收益指挥悟的勤苦成分。

　　本周，可视为温度放心由壶的底部向顶部传导的经由，短期国债收益率握续快速上行，并牵引永远国债出现岁首以来幅度最大的单周转机，30年国债收益率较2月14日累计上行8.5BP。此时对于债市这壶“冰水”来说，上基层温差仍然存在，对应短期国债的底部水温或已接近六七十度，而对应永远国债的顶部水温或仍仅为四五十度，属于稍许“烫嘴”的状况。经过本周转机，最为核心的变化或在于“债握不炒、每调买机”的长债信仰放心翻脸（详见《“每调买机”厚谊落潮》），炒股平台10年国债收益率上破1.7%，30年国债收益率上破1.9%后买盘力量仍相对严慎。

　　臆想下一阶段，咱们觉得在资金面握续收紧的“加热”状况下，重复政府债刊行缴款、两会预期、AI海浪灵验提振职权阛阓厚谊等其他成分催化下，债市这壶“冰水”或将放心走向“欢悦”，也即债市尤其是长债或仍有较大转机压力。

　　1.2 快活及基金负反馈风险或正在累积

　　近期职权阛阓行情火热，与债券阛阓形成相对昭彰对比。1月中旬以来，在DeepSeek等AI科技热门催化下，A股及港股阛阓推崇火热，自1月13日低点铁心2月21日，时代上证指数累计涨幅6.91%，恒生指数累计涨幅24.39%，与债市同时相对偏冷的行情形成昭彰对比。

　　银行快活家具破净数目呈现快速增长态势。长周期来看，2025年1月共有1920支银行快活家具出现单元净值破净现象，破净率为2.78%，较上月增长0.94个百分点，但仍处于相对低位，较2022年四季度较为典型的破净潮仍有较大差距。但从周频的更短期视角来看，在谈判到2月21日部分家具单元净值尚未皆备更新的前提下，2月21日当周初次破净的银行快活家具数目达365支，仅次于1月24日当周。若是下周长债握续出现转机，或导致银行快活家具破净数目进一步耕种。

　　债券型基金相通靠近较伟事迹压力。以债券型基金为例，近3周单元净值破净的债券型基金数目握续增长，铁心2月21日已达144支，破净率为2.05%。在债市转机尚未停歇以致可能进一步走弱的布景下，债券型基金或相通靠近较伟事迹压力。

　　举座来看，债市下降并不一定导致快活及基金的赎回负反馈，住户个东谈主钞票荒布景下或对家具回撤抱有更大的容忍度。现时的核心问题或在于职权阛阓的牛市氛围正日渐浓厚，股债跷跷板效应之下，或催化资金由债市加快向股市流动，进而加重债市所靠近的转机压力。

　　1.3 2023年下半年的债市行情会重演吗？

　　以史为鉴，咱们觉得现时债市行情或与2023年下半年行情有诸多相似之处。2023年下半年，10年国债收益率于8月21日涉及2.54%低点，随后干预相对较长的转机阶段，举座转机握续时刻约2-3个月，时代高点录得2.72%，直至11月方才重回债牛行情。

　　行情转机发生前均资格了相对顺畅的利率下行阶段。2023年1月至8月时代，债市举座走牛，10年国债收益率时代最上下行幅度约39BP。以2024年11月中旬跨年行情启动于今缱绻，铁心2月21日10年国债收益率最上下行约52BP。前期相对顺畅的利率下诈骗得投资者蓄积了较为丰厚的账面浮盈，止盈动机成为驱动利率回调的一大成分。

　　债市转机均由资金面收紧激发，稳汇率组成制约货币战略宽松的外皮成分。对比两轮债市转机，主要原因均为资金面的快速收紧。央行于2023年8月超预期降息、9月降准，谈判场地政府稀奇再融资债快速刊行，举座资金面已经呈现偏紧状况。2024年四季度以来债市握续交游降准降息预期，但铁心现时央行仍未进行内容性的货币战略宽松，资金面握续弥留。横向对比两个时期，好意思元兑东谈主民币汇率均督察在约7.30傍边的高位水平，汇率压力组成制约央行货币战略的主要原因。

　　稳增长战略及经济预期建造对债市交游逻辑组成一定冲击。2023年7月，中央政事局会议开释较为积极的稳增长信号，阛阓对此响应乐不雅，重复8月末房地产战略宽松，阛阓对经济好转的预期有所升温。现时“两会”操纵，在此前财政部握续开释积极信号的带动下，阛阓对稳增长战略仍有一定预期，重复1月社融数据超预期好转，或相通对债市中永远交游逻辑组成一定扰动。

　　举座来看，若以2023年下半年行情类比，本轮转机的握续时刻或跳动1个季度，现时债市或仍处于转机初期，咱们上修1年国股存单利率转机上限或为2.1~2.2%，督察此前对于将来1-2个季度10年国债利率转机上限或为1.9%的核心判断。

　　2 债市钞票推崇